去杠杆还在继续 信用债短期仍将受压

近期交易所信用债出现了较大幅度的调整：部分不可回购品种，如08新湖债和09长虹债的收益率最大调整幅度达60-70bp，多数活跃个券收益率升幅则在40bp以内。虽然从绝对幅度来看，这次调整确实不小，但与2008年以来交易所信用债券的前三次深度调整相比，本次交易所信用债券价格的下挫尚不充分，持续时间也偏短。
对于5月中旬以来交易所信用产品收益率的上行，目前市场普遍认为银行间市场资金面的持续紧张、债券市场收益率中枢的上移、公司债等信用产品的扩容、银行资本充足率新规要求信用风险补偿增加、经济回落带来的信用风险上升以及季末因素等是其主要原因。对上述因素详细、深入的分析已经见诸于各大券商的研究报告中，为避免重复，本文从杠杆率角度来分析此轮交易所信用债券的调整，并在此基础上对交易所信用债券的短期走势进行预判。
杠杆率是反映投资者，尤其是交易类投资者情绪的重要指标，也是加剧市场波动、引发助涨杀跌的重要因素之一。为了说明杠杆率对交易所债券市场的影响，我们用待回购余额/银行间债券市值来衡量机构投资者的平均杠杆率水平（以下简称杠杆率），并以08江铜债为例来简要说明杠杆率与交易所信用债券之间的关系。
通过对比08江铜债与杠杆率的历史走势，我们发现：杠杆率创新高往往与交易所信用债调整如影相随，随后的去杠杆化将导致交易类机构占比较高的交易所信用债出现大幅调整。从历史上来看：2009年5 -11月，杠杆率在2009年6月见顶后下行，08江铜债随后便一路下行，收益率累计上升超过100bp，持续时间长达半年（当时的背景是IPO的重启以及公司债供给的增加）；2010年8-11月，杠杆率在2010年8月创下上一轮调整后的新高，杠杆率下行的同时，江铜债收益率再次上行逾100bp（当时的背景是9月份开始的股市小阳春和10月份的加息），持续时间接近3个月。
目前情况又如何呢？数据显示，2011年3月杠杆率又创下7.5%的新高，5月中旬江铜债价格便出现松动，6月份至今的数根大阴线以及有效跌破60日均线正式确认短线的下跌趋势。3月份杠杆率创新高的背景是：信用产品收益率与R007的利差维持在较高水平（当时1年期AAA信用品种收益率与R007的利差持续徘徊在200bp的历史峰值水平附近），加息对债券市场收益率中枢上行开始钝化，上述市场环境下，交易类机构回购养券的动机增强。而之后，随着每月存款准备金率上调的边际效果逐渐显现，银监会6月份正式实施的日均存贷比考核进一步推高了资金价格，上述利差开始趋势性缩窄甚至出现倒挂，从而引发了新一轮的去杠杆化。
虽然2011年5月份杠杆率已下降至5.9%，但仍高于2004年9月的均值5.1%，未来有继续下行的可能。基于去杠杆化与交易所信用市场之间的历史规律，我们认为：由于目前回购利率较高，机构去杠杆的过程仍将持续，这意味着短期内交易所债券市场部分信用品种可能还将调整，调整幅度取决于通胀形势、政策基调、回购利率水平以及公司债的发行节奏。

　　作者：⊙人保资产 李岚 ○编辑 杨刚 (来源：上海证券报)