美量化宽松政策评估：货币创造未转化为信用创造
第一财经研究院·中国战略思想库/文
作为中央银行理论的创新与实践，2009年、2010年美联储推行的两轮量化宽松政策，需要进行系统性的评估。既要评估其有没有实现初始目标，也要评估其在初始目标之外有没有外溢性影响。既要评估其对美国的影响，也要评估其对全球的影响。需要通过对两轮量化宽松政策的系统性评估，回看这一实践是否具备完整的必要性、正当性、正义性。
作为结论，我们发现：
1.美联储两轮量化宽松政策所推进的“货币创造”，并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。这导致量化宽松政策之下，美国实体经济复苏收效甚微。2010年至今五个季度的GDP增长，几乎全部可以被美国政府的财政刺激和企业补库存效应所解释。只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。
2.美国推行 QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在美国国债市场。QE2的根本目的，是通过债务货币化的手段，来辅助美国政府进行债务融资。自2010年11月以来，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4%的来源为美联储。
3.量化宽松政策对全球的资产价格产生了重大影响，在量化宽松政策话题的主导下，美元大幅贬值、大宗商品价格暴涨、股市接近甚至超过前期高点、贵金属价格更是不断刷新历史纪录。刚刚从上一轮金融危机中走出，全球资产价格新的泡沫就已经在迅速形成。
4.巨额货币创造以及接近零利率的资金环境，推动美元成为全球市场“携带交易”的基础货币，大量资本流向新兴市场。自2009年3月第一轮，以及第二轮量化宽松在2010年6月酝酿11月启动以来，新兴市场热钱流入、货币升值、股票和房地产市场大幅上涨，多个国家股票市场已经达到甚至超过了在此次金融危机前的最高水平。尤其是亚洲新兴市场国家，资产市场泡沫不断酝酿。
5.通过推高农产品、原油、金属价格，以及能源资源和农产品价格的全球输入性传导，美联储量化宽松政策成为当前全球范围通货膨胀的重要推手。对于外围国家而言，其单个国家的紧缩性应对政策，并不能缓解其面临的全球性外部上涨环境。
6.维持美国国债市场融资的可持续性，依然是美国经济金融体系的最核心任务。占美国国债市场70%比例的美联储，目前并不具备撤出的条件。我们将美联储退出量化宽松定义为：美联储不再新增购买计划，同时，已到期资产立即退出，回笼货币，缩减美联储资产负债表。但基于对美国国债市场可持续性维持的判断，本报告认为，美联储将继续维持目前的资产负债表规模，用到期资金继续滚动购买新债券，本报告将此即定义为新一轮量化宽松政策——变相的QE3。也就是说，维持（美联储资产负债表规模）不变就是扩张。
量化宽松对实体经济效果甚微
金融危机爆发以来，美联储开展了二轮声势浩大的“量化宽松”刺激政策，把联邦基金利率保持在“零水平”，并且陆续买进了1万多亿美元的国债、机构债和MBS。此举试图向经济提供足量的货币供给，以激发银行踊跃放贷、企业恢复投资、居民启动消费，从而带动经济走出萎靡不振的状态。
然而，量化宽松政策似乎收效甚微。美国GDP在补库存和财政刺激的双重作用下本来增速就相对缓慢，但2011年一季度的增长率由预期的3%大幅下挫到1.75%的水平，并且其中有0.93%是由于库存增加带动，真正的最终需求贡献只有0.82%。这让不少对美国经济前景保持乐观的人士大跌眼镜，对美联储量化宽松政策效果的肯定也打上问号。
美国经济复苏为什么会如此脆弱？众所周知，美国经济的增长主要靠消费驱动，但是美联储印刷钞票的政策似乎并没有导致居民真实收入的显著增加。当前美国失业人口为1370万，失业率处于9%的高位，有这样一个过剩劳动大军存在，增加居民收入必然困难重重。2011年头5个月，美国居民真实收入增长率分别为0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%。
房地产业是美国金融危机的重灾区。最新公布的美国房地产数据显示，美国的房屋开工、房屋销售和房屋价格，均处于非常黯淡的状态，从2006年陷入衰退至今，历时5年趋势未能反转。即使美联储在2009年3月启动量化宽松政策之后，房地产也几乎未有任何改观。美国的建筑总支出数据也印证了这一点。数据显示，美国年度建筑支出在2006年时高达1.2万亿美元，但如今减少至7689亿美元。货币创造对此似乎毫无办法。
美联储出台第二轮量化宽松政策，本身就是对第一轮量化宽松收效甚微的一个确认。2010年8月，纽约州联储和费城联储分别发布经济活动调查报告，均显示出所辖区域内制造业活动显著放缓。
由以上这些根据，我们可以得出一个基本结论就是，美联储两轮量化宽松政策“收效甚微”。也许有人会质疑这个结论：怎么能说量化宽松收效甚微呢？2010年以来的五个季度，美国GDP增长率分别为3.7%、1.7%、2.6%、3.1%、1.75%，这难道不能说明量化宽松政策（或者说货币创造）至少取得了阶段性效果？
答案是否定的，对经济数据的进一步剖析，很容易说明过去两年经济增长的真正动力所在。美国经济学家Jan Hatzius、Ed McKelvey等人所做的一份报告显示，美国过去四个季度的GDP增长几乎可以全部被政府的财政刺激和企业的补库存效应所解释；美国国会预算办公室（CBO）的专题报告也认为，美国2010年二季度GDP的1.7%~4.5%来自财政刺激，扣除刺激因素之后经济仍是负增长。可是，这两项因素都不是经济增长的稳定驱动因素，财政刺激因素从2010年三季度开始将由正效应逆转为负效应，而且负效应将会持续六个季度以上。企业补库存效应也从同期开始减弱，强劲的补库存周期已经接近尾声。
由此，大规模的量化宽松对实体经济的复苏确实“收效甚微”，只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。
货币创造未能转化为信用创造
以上结论或许很难被接受，因为美联储、欧洲央行如此郑重其事的反危机措施，如此大手笔的“货币创造”举动，竟然对经济复苏“收效甚微”，确实难以置信。但以上列举的事实是无法否定的，关键在于如何来解释其中的原因。
本报告认为，核心原因在于，美联储的“货币创造”并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。
经济真正的复苏必须伴随着信用市场的复苏和活跃，如果企业不能借贷进行投资，居民不能借贷进行消费，经济稳健复苏的动力就不会存在。但是，两轮量化宽松政策恰恰没有击中这个要害，量化宽松关注的是“货币创造”，经济复苏需要的却是“信用创造”，无论“货币创造”如何充足，甚至处于过剩状态，也不能直接产生或间接派生出“信用创造”，所以也就无助于实体经济之恢复。这是量化宽松政策未能取得理想效果的根本原因所在。下面将详细地说明充足的“货币创造”为什么没有改善“信用创造”。
首先要强调的是，过去2年内激进的“货币创造”政策，使得美联储的资产负债表规模扩大了270%、欧洲央行扩大了180%、英国央行扩大了近300%。与各国央行资产负债表迅速膨胀相对应的，就是货币供给量的陡然增加。
对货币数量做一个历史的回顾能够让我们更加清晰地意识到当前的处境。从美联储成立至2008年约90年的时间，美国的基础货币供给量累计约为8500亿美元，而在过去仅仅2年中，基础货币量迅速地增加到2.6万亿美元，货币供给量不可谓不充足。
但是，美国的信用创造却呈现出截然相反的图景。自2008年开始，美国多个领域的信贷开始逐步萎缩，大量的货币创造丝毫没有扭转信贷萎缩的颓势。根据美联储最新公布的数据，美国的信用市场状况十分不容乐观：
截至2011年一季度，美国企业和家庭部门信贷总额为24.4万亿美元，其中最主要的部分是抵押贷款，有14.6万亿美元之多，占信贷总量的60%。数据显示，美国抵押贷款总额已经连续十个季度萎缩，极其宽松的货币政策未能扭转抵押贷款市场的颓势。
美国居民消费信贷的状况，从2008年至今减少的趋势也十分显著，已经连续10个季度下滑。
美国企业部门的信用状况则可以概括为：债券发行小幅回升，信贷总量显著下降，总体来看亦是不容乐观。
首先，债券发行小幅上升意味着什么呢？能否说明企业的信用状况在改善呢？大量的研究证明，这种看法有失偏颇：在金融危机中，尤其是在信用市场崩溃的环境下，企业债券的发行确实会略显活跃，但这是信用状况的一个反向指标。弗里德曼在其巨著《美国货币史》中，以及伯南克在其大萧条的研究中，对此原因有详细阐述：一是因为能够发行债券的企业都是大型企业，大企业信用好，受信用紧缩的影响较小，甚至成为银行在危机期间相互竞争的优质客户资源；二是银行在危机期间减少信贷资产（不可交易，流动性低），而更多地追求债券类的高流动性资产，所以就压缩信贷额度而增加债券额度。在大萧条期间这一现象十分突出，所以高质量的企业债活跃合乎情理，不能解释为信用状况出现好转。
需要强调的是，美国小企业的处境格外的困难。小企业既不能通过债券来获得资金，又要承担银行收紧信贷的绝大部分压力。所以，小企业是金融危机中真正的受难者。小企业在美国的经济体系中占比高达50.7%，小企业的状况对经济体系会有相当巨大的影响，后面将会详细的分析，小企业是造成当前美国经济重陷疲软的关键因素之一。小企业主要依靠新银行信贷存活，而美国小企业信贷总量已经连续两年下滑，前景堪忧。银行宁愿把上万亿美元的闲置资金作为超额准备金存在美联储收取利息，也不愿意给企业放贷。可见，问题并非出在资金方面。
在美国私人部门信用萎缩的同时，政府信用却大幅扩张，试图填补这个空间。美国地方政府的财政已经相当窘迫，信用质量降低，只能依靠联邦政府的信用扩张。但是事实证明，政府的信用扩张并不能替代，也没有激活私人部门的信用市场。
本报告认为，与政府部门相比，真正值得关注的是私人部门信用状况。政府在金融危机期间往往大幅扩张信用以填补私人信用萎缩之缺口，但这并不代表市场真正的力量，甚至造成总信用扩张之假象。一旦政府扩张信用这个外生变量褪去，市场自身内在的颓势也就顽固地表现出来。
顺便说明的是，美联储每周公布商业银行的总体信贷状况，数据显示，银行的总贷款从2008年9月雷曼破产至今一直在减少，但是数据在2010年3月曾经受统计口径变化的干扰，表现为银行信贷的突然大幅增加。一是因为银行把部分表外资产纳入统计口径，二是因为把部分国外银行的分支机构纳入统计口径，这并不是信贷的真实增加。该数据一度给市场分析人士造成误解，经过排除统计口径的变化，信贷的真实趋势仍为减少。
美国信用市场为何持续紧缩？
以上数据告诉我们这样一条基本结论：美国信用市场日趋萎缩，美联储的“货币创造”对此无能为力，这是一个典型的“流动性陷阱”。
然而对此问题的考察不能就此止步，还要进一步地追问：“货币创造”为何不能刺激“信用创造”？是银行不愿放贷，还是企业和居民不愿借贷？刨根问底地追究这些细节，对于理解美国当前信用萎缩的局面十分有益。
美联储每个季度公布《银行高级信贷主管调查报告》，提供了非常详实的信用市场研究材料，是信贷市场最好的晴雨表。2011年发布的新一期《调查报告》，提供了以下主要信息：
第一，美国信用市场最大的比例是房地产抵押贷款，在这个最关键的领域，银行放贷仍然十分保守，从2006年底开始大幅的环比收紧，迄今已经历经十四个季度。就当前的情况来看，信用等级较高的居民信贷标准仍未进入放松周期；次级贷款则几乎陷于停滞的局面。
第二，就需求端来看，美国的住房信贷需求亦是十分虚弱，2010年在政府的住房优惠政策刺激下小幅改善，之后再次滑入环比负增长状态。即使是高信用等级的居民，购房信贷需求也在减弱。美国房地产真正的复苏还有很长的路要走。
第三，美国居民消费信贷需求亦是萎靡不振。数据显示，美国居民信贷意愿减弱已经持续了近二十个季度，当前略有企稳迹象，未来形势难料。如果美国的就业状况不出现实质改善，人们的真实收入不出现显著提高，消费者信心指数就难以回升，消费信贷意愿也就难以启动。对于这一连串深层次的社会难题，量化宽松只是简单地给大银行提供更多的现金头寸而已，绝非对症的药方。
小企业是信用紧缩主要受害者
当前美国经济复苏的一个极为棘手的困难，是小企业（相当重要，占美国GDP比重50.7%）深陷信用紧缩困境难以自拔，而美联储的“货币创造”只能惠及大银行和大企业，小企业状况至今未能有所改观。美国小企业的信贷可获得性自2007年以来大幅降低，至今一直在低位徘徊，给小企业的生存和发展带来了极大的困难，成为经济复苏的主要拖累。
小企业普遍遭受信用紧缩之苦，其直接结果就是削减投资计划、降低雇用意愿。数据显示，小企业当前的投资意愿已经降低至1974年以来的最低水平。这意味着至少占GDP比例50.7%的经济活动处于低迷状态。
由此观之，只有美联储把简单的“货币创造”措施转变为更具针对性的“信用创造”措施，才算是真正抓住了经济的薄弱环节而加以扶持。事实上，伯南克在研究大萧条的论文中已经隐含着这样一个重要观点：小企业迟迟不能走出信贷困境，乃是经济危机旷日持久的最重要原因之一。
伯南克曾在论文中指出：“私人部门遭受金融危机打击之程度非常不均衡。1931年和1932年，公司税前利润之和均为负数。然而，资产总额在5000万美元以上的控股公司，同期保持正利润，所以金融危机之危难皆由小公司承受。仅仅1932年一年，资产在5万美元以下的公司，其损失相当于公司资本总额的33%；资产在5万到10万美元之间的公司，其损失相当于公司资本总额的14%。因此，小公司破产倒闭之比例格外高。”
“银行假期之后，信用渠道依然困难重重之证据并不难找。譬如，我们已经指出：小企业受信用萎缩之创伤尤其严重……极小规模企业，被银行拒绝或限制放贷的比例是30.2%……至于小企业，与前几年相比，它们获得银行贷款之难度大幅增加，比获得贸易信用之难度增加还要大……即使是这些（小企业中的）优秀企业，也有45%很难获得流动资金贷款，75%无法通过正常金融市场获得资本或长期贷款……无论如何，三个统计报告和其他两名学者之研究都一致表明：银行假期之后至少两年内，小企业难以获得信用。”
美国当前小企业的情形与大萧条期间何其相似。如果美联储不能在政策上有所突破，不能成功克服小企业（以及家庭部门）信贷萎缩，美国经济深陷萧条并非不可能。高盛研究部门在2009年10月发布的一份名为《小型企业表现疲软，为什么其表现如此重要？》的报告中也认为，美国经济复苏脆弱的主要原因就是小企业表现十分疲软，其核心观点包括：
（1）当前人们判断经济活动的主要依据，是股市表现、非农就业人口、工厂订单、发货量、ISM调查等标准经济指标，但是这些指标存在重要的缺陷，采集的都是衡量大企业表现的数据，所以以此来外推全部经济活动，会产生以偏概全的危险。
（2）当前大企业表现良好，小企业的表现相当糟糕，所以基于大企业的宏观经济数据会高估实际的经济水平。股市表现主要反映的是大型上市公司的业绩，因此股市作为经济的晴雨表也会显著失真，实际经济状况没有股市反映的那么好。
（3）如果把小企业的表现加上，一些重要的经济指标面临着显著下调风险。
（4）如果小企业迟迟难以走出困境，反映大企业表现的那些指标难以独善其身，必将再次陷入疲软。
反映大企业状况的ISM指数和反映小企业状况的SBO指数对比，也可以清晰地看出，2009年以来，大企业的ISM指数强劲改善，而小企业乐观指数SBO在低位徘徊。可见大企业和小企业之间的分歧确实巨大，大企业独自复苏“行之不远”完全在情理之中。
美国信贷质量有所改善但并不坚实
前面分析了美国信用市场的总量在逐步萎缩，美联储的量化宽松政策对此无济于事。另外一个关键问题是：美国当前信用市场的质量如何？美联储的量化宽松政策对美国信贷质量有无改善作用？
根据美国各银行公布的最新一期季报，美国信贷的拖欠率有所下降，不少研究人士都认为这是信贷质量改善的标志，并认为随着拖欠率的下降，美国信用市场将会迅速复苏。本报告认为，这样的观点并不可靠，更加谨慎的数据分析发现，美国信贷拖欠率的下降不能归因于信贷质量的改善，而是由另外三个原因导致：
一是银行2007年开始大幅收紧低信用等级贷款标准，很多银行干脆停止次级贷款的发放。这样一来，次级贷款的存量只减少不增加，坏账注销一个就少一个，这必然导致拖欠率相应减少，这是以取消低信用群体“信用增量”来实现的。自2008年开始，美国次级住房贷款笔数持续减少，降低速度十分可观，足见银行只收旧贷款不发新贷款以降低拖欠率之努力。
二是大量拖欠者直接把房子交给银行，也就是“断供止赎”，这样一来，这些人就从拖欠的名单中删除，进入止赎名单。其结果是拖欠率下降，而止赎率大幅上升，这也不意味着信用质量的真正好转。实际上，美国房贷止赎率大幅上升。
三是银行对大量即将违约的对象修改了条款，包括延长还款时间、提供再融资业务、削减还款额度、降低贷款利率等。这些措施确实会在违约的高峰期起到“立竿见影”的效果，暂时搁置和推迟一批违约事件，刺激一部分人的还款热情。但是下面数据证明，即使放宽还款条件，几个月后大部分人还是要发生违约的，只是推迟了违约时点而已。
信贷质量的另外一个重灾区是3.3万亿美元的商业地产信贷，局面也非常不容乐观。数据显示，美国商业地产的拖欠率具有很强的上升趋势，预计2011年会达到12%以上。该类贷款的损失率非常高，很多接近50%的损失。
以上分析可以看出，美联储的“货币创造”并没有显著地改善美国的信用质量，这在逻辑上也不难理解：美联储的货币创造只能惠及美国的大银行和大企业，既然无力促进中低信用群体收入水平的稳健提高，怎么能改变他们违约的意愿呢？既然无力改善中小企业的信用紧张局面，怎么能减少他们的违约数量呢？
美国信用状况如此不佳，是不是给银行业造成巨大压力呢？银行将通过两个渠道遭受信用困境之冲击：第一，银行作为信用融通的中介，信用数量的萎缩和质量的降低所导致的后果，必将体现在银行信贷状况的恶化上。第二，信用萎缩与经济不景气，导致银行的资本市场收益大幅减少。经由这两个渠道不难判断，美国（和欧洲）的银行业将结束2009年以来相当乐观之局面，重新步入前途未卜的压力期。最新公布的银行季报支持了这个判断。
从银行季报上来看，2011年一季度，美国几家大型商业银行仍然在继续削减信贷额度，信贷同比负增长。摩根大通减少3%，美国银行减少4%，花旗银行减少11%。至于削减信贷的步伐何时能够止住，现在还难有预期。
与此同时，美联储把利息维持在低位给银行带来的“存贷利差补贴”，也正在逐步消退。主要银行的净息差持续缩小。
信贷数量减少，存贷利差又降低，作为其必然的结果，商业银行的利息收入开始环比减少。2011年一季度摩根大通、美国银行、花旗银行三家的利息收入环比分别减少了13%、1%和16%。以上几个因素的总体结果就是，2011年一季度主要银行的拨备前利润出现大幅下滑。
与大银行相比，美国小银行的处境更加困难。由于只有信贷业务，没有投行部门和资本市场收入，信用市场不佳给银行业造成的压力，主要被小银行承受，这表现为美国破产银行的数量逐年升高。FDIC数据显示：美国“问题银行”的数量，目前正在快速攀升，2010年要显著高于2009年。而大量中小银行倒闭，将会对信用市场造成更加严重的紧缩局面，并对整体经济造成拖累。
既然美联储的“货币创造”不能促进“信用创造”，政府能否直接作为信用供给的主体，在私人金融机构不愿发放贷款的领域，大量提供官方信贷以挽救当前经济之颓势？
大萧条期间政府正是采取了这个办法走出危机的。伯南克在论文中指出，大萧条期间，那些顽固保守的私人信贷机构始终不肯增加信用供给，经济难以获得信用支持。最终政府被迫直接建立信贷机构（GSE），增加信用供给，在1934年，71%的信贷是政府信贷机构GSE提供的。
当前美国政府还能采取这个办法挽救信用紧缩的危机吗？事实相当令人失望，美国政府似乎已经没有能力（或者说没有空间）采取这个激进措施。
美国抵押贷款数据显示，私人金融机构所发放的抵押贷款数量在迅速减少，私人抵押贷款池存量规模也在快速减少。但是，令人失望的是，政府发起的金融机构（GSE）也在经历着同样的信用收缩过程。房利美总资产规模（包括担保）超过2.8万亿美元，自2010年开始逐月收缩，这意味着为市场提供信用的能力开始衰减。
房地美的情况亦是如此，总资产规模2009年底达到峰值后，步入信用收缩的通道。虽然政府对两房扩大信用市场寄予很高期望，但两房已经岌岌可危，很难履行使命。季报显示，两房累计亏损近2500亿美元，当前的违约率仍然高居不下，估计总亏损将超过4480亿美元。
对于未来，政府发起机构GSE也难以继续成为恢复信用市场的主力军。
美国复苏的五个基本障碍
美国经济的复苏存在若干基本障碍，并非美联储简单的“货币创造”就可以解决，这就要求未来的刺激政策更具针对性，从简单的“货币创造”转向更加务实的“信用创造”，以及居民真实收入的增加。关于美国经济复苏的基本障碍，本报告认为，概括起来，大概有以下五个方面：
第一，美国的住房空置率过高，量化宽松政策在提高居民买房能力方面并没有起到实质作用。极高的房屋空置水平，对应着当前极低的房屋销售速度。随着美国房屋购买优惠政策的结束，房屋销售数量创下近50年来的最低水平。房地产的深度衰退使得建筑支出大幅下降，美国商务部 公布的数据显示，每年的建筑支出从1.2万亿美元的峰值，2011年3月降低至7689亿美元的水平，是否见底还难以确定。这给美国GDP造成相当显著之打击，建筑部门占GDP的比重，已经由6.5%下降至2.5%，这个缺口短期内难言恢复。
第二，美国产能利用率继续处于较低的水平（全球均是如此），虽然已经度过了2年的恢复周期，目前只达到76.9%，明显低于80.4%的历史平均水平，而且恢复步伐愈加缓慢无力。这表明前几年的投资泡沫造成了严重的产能过剩，在未来若干年内将大大遏制产业新增投资。
第三，美国的失业率暂时改善并不可靠，是由于政府雇佣大量的临时员工开展经济普查导致的，真实的就业状况要比失业率显示的情形更加严峻。有另外两个指标或许比失业率更能反映美国的真实图景：一是劳动力人数占人口的比例，自2000年开始下降，自2006年开始快速下降，这表明美国已经迅速步入人口老龄化的周期之中，具备劳动能力的人口会越来越少。二是美国的“就业率”，美国的就业率自2006年开始大幅下降，至今未有改善。放弃找工作的人无法通过“失业率”表现出来，但是却反映在就业率的下降当中。所以，就业率比失业率更好地反映了疲弱的经济活动。
第四，美国居民的真实可支配收入增长处于极为缓慢的状态，量化宽松和财政刺激均未能使其出现显著增长，对于靠消费驱动的美国经济来说，这意味着复苏必然是乏力而脆弱的。本报告前文已经论述，过去几个季度的GDP增长，更多地归因于财政刺激和补库存效应的结果，消费增长对之贡献甚少。因此，刺激政策只有实实在在地提高居民的真实收入，创造一个收入能够稳定增长的预期，居民的借贷才能活跃起来，消费才能活跃起来，这也正是弗里德曼“持久收入假说”的政策含义和精髓所在。
正是基于这个原因，本报告认为，美联储的“货币创造”并没有切中经济疲软之要害，应该把政策的重点转变为促进“真实收入的提高”，促进“信用市场的复苏和增长”。只有这样，经济体系才能获得持续的、内生的增长动力。
美国居民的收入水平停滞不前，再加上大量家庭“房产价值”小于“贷款余额”，是造成违约率居高不下的根本原因。美国目前有26%的家庭“房产价值小于房贷余额”，2011年底这一比例将会上升到35%。对于这些家庭来说，继续还款已经得不偿失，违约概率很高。
第五，当前经济复苏十分脆弱已成共识，量化宽松政策又收效甚微，未来必将更加倚重促进“收入增加”和“信用创造”的政策，包括给GSE注资以增加其行动能力、大规模转移支付、减税政策等。但是，目前美国政府的财政收支缺口已经相当巨大，在财政绷紧的情况下，美国并不具备政策空间。
小结
为了评估美联储量化宽松政策对美国经济的效果，本报告力图描述这样一个不容乐观的现实：尽管美联储展开了一轮史无前例的“货币创造”以应对金融危机，但美国的信用萎缩仍在继续，经济疲软（扣除财政刺激和补库存）起色不大。这足以说明，“货币创造”作为应对金融危机之核心政策，并未能做到对症下药。
为何会如此？因为“货币创造”并不能自动导致“信用创造”，而“信用创造”才是经济复苏的真正关键变量。要实现从“货币创造”到“信用创造”的传导，中间必须经由一个相当复杂的“传导黑箱”。尽管目前关于“传导黑箱”的研究尚不丰富，但可以肯定的是，美联储的量化宽松政策还没有触及到这个关键部位。
事实上，伯南克本人的学术思想也是支持上述结论的，他研究大萧条的核心观点可以概括为：“货币数量”可以部分地解释大萧条的原因，但是无法说明经济危机何以如此旷日持久，如此超乎想象。因此，必须关注经济危机中的“非货币数量因素”，大萧条期间信用融通渠道被破坏，真实信用融通成本大大提高，资金无法从银行转移到借款者手中，由此导致的信贷紧缩是经济危机旷日持久的真正力量。
既然伯南克本人在学术思想上如此重视“货币数量之外的因素”或者说“信用渠道因素”，为何在政策实践上只是执着于“货币数量”的增加呢？
第一财经研究院·中国战略思想库的研究认为，回顾整个QE2的过程，不难发现其根本目的在于协助美国联邦政府的国债融资。整个量化宽松的实施过程，本质上是美国政府进行债务货币化的过程。美国推行 QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在美国国债市场。QE2的根本目的，是通过债务货币化的手段，来辅助美国政府进行债务融资。
自2008年以后，美国国债对于投资者的吸引力逐步下降，市场主体的需求大幅下降，美联储逐步成为美国国债的最大买家。通过美国国债资金的来源分析我们可以看出，自2010年11月以来，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4%的来源为美联储。
（本文选编自第一财经研究院·中国战略思想库《战略观察》第6期《美联储量化宽松政策评估与展望》，为该报告第一部分“美联储量化宽松政策效果评估”。该报告第二部分为“美联储量化宽松政策全球影响评估”，该报告第三部分为“美联储量化宽松政策展望——变相QE3临近”。《战略观察》第6期为2011年6月7日发布。摘编：周文，第一财经研究院·中国战略思想库研究员）
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