张明：美国主权信用等级调降：原因、冲击与教训

　2011年8月5日，标准普尔宣布将美国长期主权债务评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。这是美国历史上首次丧失AAA级主权信用评级，这也使得美国的主权信用评级降低至加拿大、英国、德国与法国之下。

　　从标准普尔的正式声明以及事后召开的新闻发布会来看，下调美国的主权信用评级主要出于两个原因：其一，尽管美国国会与政府最终就提高公共债务上限达成协议并通过了削减赤字方案，但在未来10年之内削减2.1至2.4万亿美国财政赤字的方案“并不足以稳定政府的中期债务状况”，与标准普尔之前预期的4万亿美元减赤规模相差甚远；其二，在最近关于是否以及如何提高美国国债上限的争论中，政府与国会、民主党与共和党之间冗长低效的利益纷争与权力博弈折射出“美国的政策制定与政治制度的有效性、稳定性与可预测性已被显著削弱”。

　　根据标准普尔的预测，美国政府的净债务将由2011年底占GDP的74%，上升至2015年的79%以及2021年的85%。此外，负面的前景展望意味着标准普尔仍有可能在未来两年内再度下调美国的主权信用评级。毕竟，如果以史为鉴的话，美国要再度恢复AAA级主权信用评级绝非易事，全球范围内5个曾经失去AAA级评级的国家重新恢复该评级所花的时间在9年至18年之间。

　　美国主权信用等级历史上首次被调降，将至少给美国金融市场与实体经济造成如下冲击：

　　第一，美国国债市场价值下降、收益率上升，这将导致持有美国国债的债权人受损以及美国政府的融资成本上升。当前大量持有美国国债的投资者包括美联储、养老基金、共同基金、保险公司以及外国债权人，这些投资者都将遭受一定的资本损失。而一旦长期国债利率上升，整个金融市场的融资成本都将会水涨船高。例如，根据摩根大通的估算，本次美国信用降级将导致美国全社会融资成本每年增加1000亿美元。当然，至于美国国债市场价值下降的幅度以及收益率上升的幅度，目前来看依然存在不确定性。尽管美国国债本身的风险程度上升了，但目前全球范围内能够在规模与流动性方面替代美国国债的投资品实在太少。短期内投资者可能只能继续郁闷地持有美国国债，投资者大幅减持美国国债的可能性不高。

　　第二，美国国债信用等级被调降可能对一些金融机构的资产管理产生显著冲击。例如，对养老基金与共同基金而言，它们必须持有较高规模的AAA级资产。一旦美国国债信用等级被调降，那么它们可能会被迫出售大量美国国债，在压低美国国债市场价格的同时，自身遭受巨大损失。又如，对实施巴塞尔资本协议的商业银行来讲，美国国债的信用等级被调降，可能意味着持有大量美国国债的商业银行将会面临资本金不足的境地。尽管信用降级发生在周末，然而上周五美国股市暴跌可能意味着金融市场提前听到了风声。然而，当标准普尔宣布调降美国主权信用等级之际，美联储也发布了一项紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，美联储对这些债券的监管规定及处理方式也不会改变。美联储的救火行为可能缓解该事件对金融市场的冲击。

　　第三，美国主权信用等级被调降，加上最近出台的相当低迷的美国经济数据，可能加大QE3出台的概率。一方面，国债信用等级被调降可能意味着未来美国国债市场可能出现供过于求的局面，为缓解国债收益率上涨对长期利率以及私人部门消费与投资的不利影响，美联储可能加大对美国国债的购买力度；另一方面，最新的数据表明，2011年第2季度美国GDP增速仅为1.3%，同时2011年第1季度的GDP增速由之前的1.9%向下修正为0.4%。第2季度私人消费对美国经济增长的贡献几乎为零。为刺激经济增长，美联储在今年年底出台QE3的可能性在逐渐增大。无论是美国主权信用等级被调降本身，还是QE3的可能性加大，都会进一步打压美元汇率。

　　最后，美国主权信用等级被调降，这是一个具有全球冲击力的标志性事件，除了上述实际影响之外，也可能对美国、美元与美国金融市场的形象以及美国国民信心产生重大冲击。在不少分析师、经济学家与政治家看来，美国主权信用等级被调降可能标志着美国霸权地位的继续衰落。可能正因为如此，美国政府对信用等级被调降的反应相当强烈。美国财政部指出，标准普尔在对未来美国财政前景的预测方面，由于计算错误导致赤字虚增了两万亿美元。继欧元区政府指责信用评级机构调降评级加剧了欧洲主权债务危机之后，预计未来一段时间美国政府也将向三大评级机构施加强大压力。标准普尔、穆迪与惠誉的独立性将在未来遭遇重大挑战。

　　迄今为止，美国信用等级调降对中国的冲击似乎依然是有限的。最直接的冲击自然是中国投资者持有的超过1.2万亿美元美国国债的市场价值可能缩水，但如果中国投资者实施的是历史成本记账而非公允价值记账的话，那么美国国债市场价值下降对他们而言并非“真实损失”。即使美国信用等级下调导致美国经济增长继续恶化，从而影响到中国出口增长，中国政府也可能通过放松货币政策、刺激企业投资与居民消费来实现本国经济的高增长。由于中国政府依然有能力实现短期内中国经济相对独立的增长，因此似乎美债危机对中国冲击有限。

　　然而，美国主权信用等级被调降，事实上为中国政府反思其发展策略提供了一次极为难得的机会。我们过去的发展模式是，通过扭曲国内各种要素（包括土地、劳动力、资金、能源与环境）的价格，使得我们的出口商品具有了过度的价格优势。通过大量出口，在用国内资源补贴了外国人之后，我们获得了大量的美元收入。遗憾的是，我们没有把美元花掉，而是以外汇储备的形式积累起来，外汇储备的绝大部分又以购买美国国债的方式，重新贷给美国人。在我们的印象中，美国国债是全球最安全、流动性最强的资产，持有美国国债是在财富管理方面最稳妥的选择。然而，这次美债危机给我们提供了非常深刻的教训。如果国债上限没有被提高，美国国债甚至可能出现技术性违约。即使违约被避免，一旦美国政府通过印钞的方式来降低实际债务，未来的通货膨胀与美元贬值都将吞噬掉我们的外国资产。这意味着我们以扭曲国内各种要素价格、牺牲本国居民福利而换来的虚幻的“硬通货”，可能在中期内各种压力的冲击下而灰飞烟灭。试问，这种以经济增长速度最大化而牺牲了国内资源与居民福利的增长模式，难道还没有走到尽头吗？

　　要应对美国主权信用等级调降造成的冲击，有治标与治本两条路径可供选择。治标的策略是，对现有的外汇储备存量进行更为多元化的管理。在美元资产内部，我们应相对减持美国国债与机构债，增持美国股票与公司债。在币种多元化方面，我们应继续增持欧元、日元与新兴市场国家币种资产。治本的策略是，通过加快国内收入分配改革、纠正产业结构失衡、推进要素价格市场化，转变经济增长模式，增强汇率弹性，改变国际收支双顺差，缓解甚至停止外汇储备的继续增长。毕竟，只要我们的外汇储备继续快速增长，一旦考虑到规模与流动性，增持美国国债就注定会成为我们绕不开的选择。

作者：张明 来源：中国证券网