中日法美的信用趋势

　　标准普尔对中国、法国、日本和美国的评级已至少有二十年的历史。除中国外,其余三国的初始评级均为“AAA”。2009年全球经济衰退对所有国家都造成了打击,尤其是高收入国家。相比我们对各国的初始评级,我们已将法国和美国的主权信用评级下调一级,将日本的评级下调三级。中国长期债务评级的展望为“稳定”,表明我们认为有关中国信用状况的风险因素组合是平衡的。中国的多项指标目前似乎均优于上述三个更高收入国家,例如财政状况、债务存量、经济增长前景和外债指标。不过,在中国经济持续发展的过程上,促使我们对日本、法国和美国的长期主权债务评级形成负面展望的几个担忧因素可能也会影响中国。

　　由于中国在我们所有的评级要素方面都取得了进步,包括政治、经济、财政、货币和外部因素。自1992年2月我们首次授予中国评级以来,我们已将中国的长期主权债务评级上调五级,从由“BBB”上调至“AA-”。目前中国拥有与日本相同的长期主权债务评级,也与美国和法国同处“AA”评级组别。

　　而这四国中,仅有中国的评级展望为稳定,日本、法国和美国的长期主权债务评级展望均为负面,表明其评级下调的压力更大。

　　政治体制

　　我们认为,一国政治体制的稳定性、可预测性和透明度在很大程度上影响政府应对不断变化的环境的能力。司法独立、尊重产权的历史以及公民社会和新闻自由也是影响政府应变能力的重要因素,因为这些因素有助于检视和平衡政策的制定。我们认为,同样重要的是决策者积极应对经济压力、以保障公共财政和经济的总体健康。

　　2011年8月5日我们下调美国政府评级的原因之一,就是我们认识到此前数月围绕提高债务上限问题存在政治上铤而走险的“边缘政策”。这使得我们质疑美国政府决策的稳定性、有效性和可预测性。我们认为,在如何解决美国财政问题上,两党意见分歧很大,且似乎不愿寻求妥协。

　　经济结构和增长前景

　　我们认为,随着时间的推移,健全的体制通常能让普通民众分享经济繁荣,因此体制的实力与人均国内生产总值(GDP)高度相关(参见图2)。人均收入高通常意味着经济结构适应性强。经济受挫时期,较高的人均GDP也使一国政府拥有更多可仰赖的资源。

　　我们的评级分析也考虑在一国经济周期中人均GDP的增长前景。我们认为,持续、稳健的经济增长不仅令一国繁荣,也促进政策的改善。后者反过来促进体制的进一步完善。中国经济增速迅猛。我们认为部分原因是中国原本的经济基础较低,因此对基础设施和人力资源的投资能获得高回报。日本、法国和美国增速则较缓慢,原因包括金融业引发经济衰退后,经济去杠杆化导致的周期性因素,以及人口等结构性因素。例如,我们认为日本信用状况的一个负面风险因素就是人口问题导致的劳动力萎缩,而生产率的提升不能完全抵消劳动力的减少。

　　财政灵活性

　　我们发现,较高的经济增速通常推高财政收入,改善预算表现。但若经济增长与信贷引发的泡沫有关,则经济增速是不可持续的,且可能需进行大幅预算调整,就像我们最近看到的美国的情况以及上世纪90年代日本的情况。由于中国经济快速增长,其政府债务占GDP的比重低于高收入国家(参见图3)。

　　一国政府的或有负债也是影响其财政状况的一个重要因素。或有负债主要来源于一国的金融体系及政府拥有或支持的非金融实体。这些实体在非常情况下对预算资源的要求不仅会大大增加政府的债务负担,而且还会损害一国的经济结构及其直接税基。

　　货币灵活性

　　我们对货币灵活性的分析会考查一国政府货币机制的实力,控制通胀和广义物价的历史记录,金融部门的韧性和本国资本市场的深度。在某些情况下,宽松的货币政策和有利的行政措施能改善一国政府的债务动态。宽松货币政策结合对金融市场的限制,通过负的实际利率,会令某些财政成本转嫁给银行储户和投资者。另一方面,高通胀会扭曲经济中的价格信号,降低投资,加剧收入差距。

　　金融市场发展对于储蓄到投资的有效配置是至关重要的。日本、法国和美国的金融体系提供广泛的储蓄产品(银行存款、政府债券、公司债、股权、共同基金和其他投资工具,各类工具回报差别很大),使得个人能够将自身的风险承受能力与投资目标相匹配。当然,各国也需实施健全的监管和宏观审慎规则,以限制金融部门过度发展。金融部门的过度发展会产生破坏性作用,最近我们在法国和美国就看到了这种情况。另一方面,当一个金融体系提供较少的储蓄产品(通常为实际负利率),并将银行信贷导向政府使用(例如实施较高的准备金或流动性要求),则其没有有效地配置该国的储蓄。这种金融体系鼓励个人以实物资产的形式保有更大份额的财富。

　　外部流动性和海外投资头寸

　　全球经济失衡加大,过去十年间这种情况在亚洲和其贸易伙伴间尤甚(参见图4)。上述失衡部分反映了债权国和债务国国内均存在储蓄和投资的结构性不对称。还有部分原因是一些国家积累外汇储备以控制名义汇率升值。

　　冲销外汇储备增长给国内部门带来的影响并非易事。若冲销不完全,则可能导致信贷过快增长、消费物价上涨和资产泡沫,或因准备金率不断上调而引发银行业扭曲。另一方面,如果存在过高的外部融资需求,如美国所面临的状况,则在非居民减少购买、甚至出售美元资产的情况下,利率突然高企及外汇市场无序波动的可能性就会增加。

　　完全趋同可能仍需时间

　　中国已消除或缩窄了与日本、法国和美国的评级差距。我们认为,对这四国而言,评级趋势的演变都将是缓慢的。中国的收入和经济结构要与其他三国趋同还有一段路要走。多数情况下,尤其是像上述四国这样的大国,政府信用度不会在一夕之间建立、随后在一夕之间毁灭。