信用利差相关因素的分解探析

信用利差通常指同期限的信用债与国债收益率之间的差值。早期的研究把信用利差单纯地解释为信用债违约风险的补偿，并通过信用利差的变化推断企业违约概率的大小。不过后来的研究发现，信用利差实际上大大高于违约损失，并由此衍生出一系列对于信用利差的解释方式。从市场的实际情况也可以看出，有些财务状况更好的企业反而需要承受更高的信用利差，而即使是相同评级的债券，信用利差的差距也可能相当之大。由于中国信用债市场缺乏违约率的数据，难以直接建立违约率或预期损失与信用利差之间关系的模型。因此我们的研究从债券市场数据入手，针对信用利差本身进行实证分析，寻找出与信用利差相关的因素，并试图解析这些因素所表达的内在逻辑。

　　信用利差：不仅仅是预期损失

　　评级机构公布的信用评级是一套基于违约预期损失(=违约率×违约损失率)的体系，表达了其对发债人完全与及时履行财务责任的能力及意愿的意见。评级公司提供的是评估对象贯穿经济周期的能力，而如果对象基本面不发生重大变化，评级本身将是稳定的，并不会随着经济周期的波动造成的影响而改变。

　　在完美市场假设下，人们把信用利差作为企业信用风险的衡量。然而后来的研究发现，公司债的信用利差要比预期违约损失包含的价差大很多，这种现象被称为“信用价差之谜”。针对美国公司债的研究中，Amato和Renolona(2003)指出，公司债券的期限越长，信用评级越低，两者之间的差距就越大。Jing-zhiHuang和MingHuang(2003)发现，信用风险只解释了信用价差的很小一部分，对于期限更短的企业债的解释比例更小，而对于垃圾债，解释比例则大为提高。

　　“信用价差之谜”的最新代表性解释包括信用价差分解理论和信用风险分散困境理论等。信用价差分解理论试图将利差分解为若干可分析因素，根据不同的研究成果，分解因素大致包括税收、风险溢价、流动性溢价等等。还有研究认为，信用价差主要受宏观经济因素影响而非企业层面的特有信息。

　　信用风险分散困境理论则认为，债券风险包括系统风险和可分散风险。根据Moody's数据，公司债券各年份的违约率及若干年的平均违约率均不为零，因此债券收益具有系统性风险，与宏观经济表现相关。同时，公司债券存在违约风险意味着存在很小但是很显著的大量损失的概率，却没有机会得到相对大量的收益，因此所谓的可分散风险实际上难以分散。例如，包含40只股票的投资组合即可充分分散风险，而现实中不存在达到同样效果的公司债券组合。该理论通过这两方面的风险来衡量信用利差。

　　因此，从理论上说，代表违约损失率的信用评级并不能完全反映出信用利差所包含的全部信息。我们更倾向于直接针对信用利差本身进行研究，找出与其相关度较高的因素，并分析其中所包含的逻辑。