信用利差相关因素的分解探析
发行规模在交易所和银行间样本中的判定系数都比较高，且偏回归系数均为负，这意味着较大的发行规模能够压低信用利差。
发行规模通常被视作表征企业资质和债券流动性的综合指标，这是因为：一方面，根据我国《证券法》的规定，企业公开发行债券不得超过其净资产的40%。因此一只信用债的发行规模越大，通常就意味着其发行人拥有较大的资产或较低的负债率；另一方面，较大的发行规模能够有效地降低其流动性风险。根据Sarig和Warga(1989)对于债券定价和发行规模关系的研究结论，发行规模较小的债券更加容易被某些机构投资者购买并持有锁定，导致市场上可交易债券数量和流动性的下降，这将抬升债券的信用利差。
从回归结果来看，我们认为投资者更倾向于将发行规模作为企业资质的表征。我们发现发行规模同资产总额和营业总收入高度相关。而这两个指标在某种程度上是对企业规模和市场地位的直接反映。此外，无论是交易所还是银行间样本，发行规模都随着评级的升高而单调增长。
反映融资空间的指标与信用利差显著相关
发行规模/净资产与信用利差显著正相关，这意味着企业信用债发行规模占净资产的比重越高，对应的信用利差也就越大。这是合乎逻辑的结果，因为根据《证券法》的规定，企业公开发行债券不得超过其净资产的40%。发行规模/净资产的比重越高就越逼近《证券法》的监管红线，也意味着企业未来的融资空间更加有限，从而加大投资者的担忧。
授信额度余额/带息债务也反映了企业融资空间的大小。授信额度余额/带息债务较大时，可以有效降低企业未来的融资难度，并且这种情况往往意味着企业与银行保持有良好的关系。不过这一指标只在银行间样本中与信用利差显著相关。
财务指标：难以发现显著相关性
我们使用了包含企业资本结构、偿债能力、现金流水平和盈利能力等各方面的财务指标对利差进行一元回归分析，发现难以找到显著性指标，而判定系数较高的则几乎没有。
针对美国公司债的分析表明，信用利差对企业财务状况(如资产波动水平)的敏感性在资产负债率高达90%的样本中显著，在负债率降低的情况下敏感程度会小得多(Anthony&Lederman，1998)。由于中国债券市场样本量较小，难以对超高负债率样本进行分析。不过我们研究了资产负债率70%以上和信用利差最高的20%的两个样本，财务指标的相关性仍然不显著。这或许与中国债券市场缺少真正的违约情况有关。
流动比率显著相关的假象
我们的分析结果显示流动比率与信用利差的相关性显著，交易所样本得到的判定系数更高。不过出人意料的是，二者表现为正相关的关系，即流动比率更高的企业其债券的信用利差也越高。
我们对流动比率这一指标进行了更深入的分析，发现无论在交易所还是银行间市场，除去样本量较少的AA-级债券以外，均有评级越高发行人流动比率越低的特点。同时流动比率的分布相对集中，75%的样本都集中在0-30%左右的流动比率区间。因此从总样本上看，流动比率和利差有正相关的关系。
对流动比率指标分解后发现，各评级流动负债占总资产比率接近，高评级债券的发行人流动资产占总资产的比率更低，说明高评级的企业大多是重资产经营，资产的流动性较差。这是造成高评级债券的发行人流动比率更低的主要原因。这一现象在交易所样本中尤其显著，也造成流动比率与利差的相关度大大高于银行间样本。同时，评级越高的债券，其发行人经营性负债占流动负债的比率越高，说明评级越高的企业议价能力越强，应付款和预收款等无息债务的比重较高。
因此我们的结论是，流动比率与利差的显著正相关性是一个假象，是由企业自身的经营模式不同造成的，并非因为流动比率的增大而提升了利差。同理，银行间样本的资产负债率也是类似的情况。
流动性指标：目前利差并未包含流动性溢价
一般来说，信用利差中应当包含对债券流动性风险的溢价，而信用债流动性最直接的表征即是其成交量和换手率指标。值得注意的是，虽然在回归分析结果中成交量和换手率指标与信用利差关系显著，但通过分析我们认为这一结果只是形式上的，并不真实。
根据分析结果，成交量指标与信用利差的相关性在交易所和银行间样本中出现了分歧，在交易所样本的结果中，1年成交量与信用利差显著正相关，这一分析结果出乎我们的意料，因为从逻辑上说，成交量较大的信用债通常拥有相对更低的交易成本，对应信用债的利差也理应越低，然而实际的相关性结果却同这一逻辑预期截然相反。为了探寻造成这种特殊结果的原因所在，我们分析了交易所各评级的信用债样本数量以及对应1年成交量的均值数据，发现成交量均值随着评级的下降而提升，尤其AA-级信用债1年成交量均值达到了1014万元，远高于交易所更高评级债券200万元左右的成交量均值。这就说明，交易所样本中信用债成交量随评级的异常分布是造成成交量指标与信用利差出现正相关结果的直接原因。这是由交易所投资主体的特性造成的。在交易所市场中，投资者大多风险偏好较高、投机性较强，在债券投资过程中更倾向于选择具有绝对较高收益率的债券，也即低评级信用债，这导致了低评级信用债在交易所的成交更为活跃。
在银行间样本中，信用债的1年成交量均值随着评级的提高而单调增加。但进行分评级样本分析时我们却发现，各评级成交量与信用利差相关性不显著，而且同一评级中的成交量分布范围较大。由此我们认为，全样本中体现出的相关性并非成交量和信用利差之间的相关关系，这主要是因为银行间市场中的投资主体是商业银行和保险公司，风险控制和监管的要求使得这两类机构投资者更倾向于投资高评级信用债，但对于同一评级的信用债，却并没有出现其利差随成交量的分化。
根据回归分析的结果，1年换手率与信用利差显著正相关，即换手率高的信用债信用利差也越高，我们认为这种显著相关性并不合理。换手率是成交量与发行规模的比值，通过之前的分析我们发现，成交量并不能视作同信用利差显著相关；加上换手率又与发行规模存在反比关系，而换手率指标受发行规模的影响更大，这使得在最终的结果中，换手率指标与信用指标在形式上正相关。
我们认为，发行量和换手率指标的分析结果与信用利差均不显著，这意味着在现有的市场中，利差并未包含流动性溢价。
债项指标：担保指标在交易所样本中具有显著性
根据模型结果，担保指标在交易所样本中与利差相关性显著，在银行间样本中与利差相关性不显著。由于银行间中票绝大部分不提供担保，我们针对银行间样本中的企业债做出分析后，发现担保指标相关性显著。
同时，我们考虑了“有无担保”和“有无第三方担保”两种担保分类方式，即分别将抵质押等类型的非第三方担保当作有担保和无担保来处理。分析结果显示，“有无第三方担保”指标与利差的判定系数更高，也就是说第三方担保对于债券的增信作用较大，而抵、质押等担保方式并不受到投资者信任，更类似于无担保。这可以解释为如土地使用权等的抵押价值难以准确评估；而股权质押担保可能因为公允价值的变动而需要追加担保物等。
低评级利差对剩余期限敏感
我们的分析结果显示，无论在交易所还是银行间市场，剩余期限与利差的相关性均显著，交易所市场的判断系数更高，而银行间样本的判定系数则较低。此外，通过对分评级样本的分析发现，判定系数随着评级的降低有提高的趋势，说明对于较低评级的债券，剩余期限对利差的影响更大。
剩余期限对于利差的影响目前有多种理论。在Merton模型中，债券的信用利差CS被表述为发行人的准财务杠杆、企业资产波动性及债券到期剩余时间的函数：
从上述公式看，剩余期限和利差的函数关系较为复杂，且对利差的作用方向并不容易确定。不过从逻辑上分析，债券的剩余期限越长，未来的不确定性即风险也越大，因此要求的利差补偿也应该越大。
Moody's公布的各评级债券全球累计违约率对此有很好的印证。从1983-2008年的累计违约率可以看出，各评级不同期限的累计违约率均严格保持随评级降低而递增；并且评级越高，累计违约率跳升的时间越晚。分析结果也说明虽然中国市场缺乏违约率数据，但投资者对于债券违约可能的预期仍然在利差中得到体现。在较长的期限里，评级低的债券累计违约率较高，因此投资者所要求的利差补偿自然也越大。
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