信用利差相关因素的分解探析
财务指标与市场信用利差没有相关性
从理论上来说，信用利差反应投资者对于信用风险的补偿需求，发行人偿债能力和偿债意愿是投资者定价时的重要考虑因素。而在目前的市场定价模型中，能够反映发行人偿债能力的各类财务指标与信用利差均没有明显的相关性。我们归纳出的可能与信用风险相关的一系列财务指标比如流动比率、带息债务等反映偿债能力的指标，ROA等反映盈利能力的指标，总资产周转率等反映营运能力的指标以及现金流量指标等均与信用利差没有明显的相关性。
我们认为，目前市场对于信用产品的定价过于看重发行人所有制性质、过于看重行业的垄断性等这些软性的、更多反映其偿债意愿的指标，与信用债发展过程中，出现信用事件时政府一再出面兜底，政府信用被滥用而企业信用被淡化有关。我们认为随着违约后续处理机制的健全，在违约成为常态化的背景下，发行人财务指标与信用利差不相关的现象预期将获得根本的扭转。
市场信用利差不体现对流动性风险的补偿
从理论上说信用利差中有一部分体现对流动性风险的补偿。针对发达国家的研究结果表明，虽然债券市场达到了相当规模，公司债券市场的流动性问题依然不容乐观。甚至债券市场最大的风险不是利率风险和信用风险，而是流动性风险(Chen，Lesmond&Wei，2007)。Schultz(2001)估计出美国公司债市场的双向交易成本大约为27BP。
但是我们的实证分析的结果显示，我们选择的反映市场流动性的成交量和换手率指标与利差的相关性均不显著。我们认为目前我国的债券市场对于信用产品并没有给予流动性风险的补偿。我们认为随着我国债券市场规模的扩大，两个交易场所的互通，投资者结构的变化，信用利差中对于流动性溢价的补偿将得到体现。
市场对信用债的定价过于依赖评级，流于简单化
在我们的市场定价模型中，评级这一因素已经可以解释接近50%的信用利差，反映投资者在对信用债进行定价时，对评级过于依赖，使其陷于简单化的境地。一方面市场定价模型中 财务指标与信用利差关系不显著说明评级公司在进行信用评级时对企业财务状况的衡量并没有有效地反应在评级结果上，另一方面评级公司客观性与独立性的丧失则使市场定价出现偏差的概率进一步加大。我们认为监管层对于评级公司的要求趋严将约束评级公司的行为，但另一方面，投资者的定价需要一个独立的第三方的评价体系作为参考，基于衡量发行人自身偿债能力与偿债意愿的评级体系，对于信用产品的定价将尤显重要。
来源：证券导刊
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