2014年信用债展望与投资策略：安全重于收益

李宁

　　摘要：今年以来，信用债基本面恶化，企业杠杆过高，已经超过了日本韩国危机之前的水平，同时债务效率下降，微观上产能过剩问题仍没有得到缓和，地方债务负担愈加沉重。本文总结了2013年信用债的相关问题，指出当前信用债与政策性金融债的利差在历史中位数以下，性价比不高，中期又面临信用风险上升，结论认为，2014年信用债投资安全重于收益，建议采取防御策略。

　　关键词：信用债 企业债务 地方政府债务 信用溢价

　　信用债基本面恶化

　　(一)中国企业杆杠率过高

　　按照国际清算银行(BIS)的计算，2012年中国企业部门的总债务72.3万亿元，占GDP的140%，创历史新高。今年1季度数据显示，企业债务增速依然较快，中国非金融企业的债务余额约77万亿元，同比增长22%。同期GDP名义增速9.5%，2013年1季度债务余额占2012年GDP的比例为149%。同口径相比高于新兴市场国家印度及发达国家美国，也高于间接融资占比较高的德国、日本和韩国。这个比例已经超过了日本20世纪90年代初房地产泡沫破灭前夕非金融企业债务占GDP142%的比例，也已超过了韩国1997—1998年金融危机前夕非金融企业债务与GDP的比例。

　　(二)债务效率快速下降

　　按照海通证券(10.81, 0.05, 0.46%)的计算，中国非金融企业债务比例更高，截至今年3季度末非金融企业部门债务余额88.4万亿元，折年占GDP的比例为162%。如何理解杠杆率的经济含义，可以把杠杆率反过来，即GDP/债务，GDP是企业创造的总收入，GDP/总债务是单位债务创造收入的效率。2008年以前单位债务创造的收入在0.9—0.95元之间，2009年开始单位债务带来的收入逐步下降，今年3季度已下降接近0.6元，间接证明了大量企业是通过借新还旧的累计债务模式维持信用。

　　(三)改革背景下信用体系纠偏或有阵痛

　　金融改革的核心目的是促进资金资源的有效配置。但现在信用体系存在大量的政府隐性担保，如政府对银行负债的隐性担保和地方对融资平台的隐性担保。隐性担保加剧道德风险，扭曲了资金配置，银行配置高风险资产可以有无限的冲动，融资平台融资也会有无限的冲动，政府信用在竞争性领域退出是大势所趋。若明年推出财税改革和存款保险制度，这将对信用体系纠偏有一定作用。地方举债体制改革的趋势是在完善和修订相关财税法的基础上，允许地方政府发行债券，通过公开透明方式把过去的隐性债务变成显性债务。新发债务的偿付顺序或在城投债之前。存款保险制度下，银行负债成本将分化，金融机构竞争更加激烈，存在部分风险与收益不对称的银行被挤兑而爆发信用事件的可能性。信用体系的扭曲已经成为利率市场化最重要的桎梏，“兜底思维”终结，利率市场化才有意义。信用体系的纠偏对培养健康的经济增长模式有利，但负面影响是短期将带来信用溢价的整体上升。

　　(四)转型不利于短期经济增长

　　信用风险与经济强相关，有顺周期性，美国高收益债的违约率在1978—2010年平均为3.5%，但分布极不平衡，主要是衰退年份超高。长期看中国经济需要经历增长动力切换的阵痛，在经济先下后上的过程中，信用风险和信用利差将大概率上升。

　　(五)产业风险仍未释放

　　明年产业领域面临三大威胁：高利率、产能过剩、房地产销量下降，三者不完全独立。

　　1.高利率与房地产景气负相关

　　房地产的开发与销售对金融的依赖程度很高，以美国的经验看，高利率与房地产行业景气是滞后反相关关系。利率上升对地产需求不利，使得地产企业负债成本提高。10月份以来，房地产销量已经微露疲态，销量下降与高利率交叉影响带来的负向反馈效应，使得房地产企业出现流动性危机的概率上升。

　　2.产能过剩风险未释放

　　尽管管理层屡次强调化解产能过剩风险，但今年下半年制造业投资增速领衔回升，产能过剩的风险没有释放。僵尸行业去产能的过程中，一定会伴随信用风险的上升，只不过资产减值的风险如何在债权人、股东和政府之间分配尚不明确。

　　3.高利率令过剩行业雪上加霜

　　受高利率冲击的主要是高负债行业，根据统计局工业企业数据统计，负债率排名前列的行业是钢铁、石化、电力、铁路船舶航空航天制造业、有色、煤炭。根据上市公司数据看，负债率较高的行业是建筑建材、房地产、公用事业(1512.926, 0.65, 0.04%)、黑色金属、家电、商贸、综合、交运、有色、化工。这些高负债行业同时也是产能过剩比较严重的行业。

　　(六)地方债务负担愈加沉重

　　按各种债权方式加总，截至2013年6月末，估计地方债务余额约17.8万亿元，占GDP约32%。今年审计署对36个地区地方政府性债务抽样调查结果显示，这些地区债券余额2012年相比2010年增长了12.94%，若以此样本为依据外推，截至2013年6月末全国地方政府债务约14.4万亿元，占GDP的27%。

　　目前地方债务占GDP比例在27%—32%之间，已接近美国州及地方政府债务。2012年末美国州及地方政府债务约占GDP的比例约为32.1%，历史最高水平为34.2%。且美国地方政府债务包括政府雇员的退休金义务等隐性负债，而中国不包括这些。

　　中国地方债务相比美国期限太短，流动性风险大。以市政为例，美国市政债的平均到期时间约16年。中国城投债的典型形式是7年提前偿还，加权到期时间约5年。2010年审计署的债务到期时间统计平均也不超过5年。这意味着在同等条件下，中国地方政府背书的债务流动性风险是美国的3—4倍。

　　今年地方政府最大的救星是房地产，卖地收入前三季度同比增长50%，预计全年同比增长30%。可以做一个合理的情景分析，假设过去地方债务以2010年(省市县乡约12.4万亿元)为基准，每年保持平均15%的增长，则到今年余额约为18.7万亿元。债务平均久期五年，利率为7%。若明年财政收入增长10%，卖地收入与今年持平，则明年地方财政综合收入的一半要用来对债务还本付息。

　　“紧货币”持续或加速挤出信用风险

　　“紧货币”的逻辑是央行去杠杆与金融加杠杆博弈，背后有深刻的结构性因素。货币供给是包括信用债在内资产价格的水源，下半年央行偏紧的货币政策超出投资者预期。究其原因，传统的货币政策分析框架发生了变化，基本面波动趋缓，对央行货币政策影响下降，转型期结构性变化和金融风险成为央行核心挑战。利率市场化过程中的金融创新(加杠杆)与央行货币政策(去杠杆)博弈仍将持续，而持续的流动性紧缩可能挤出信用风险。

　　(一)金融机构激进行为的风险

　　金融机构的行为是货币政策传导重要的一环，传统框架下央行以数量型政策为主，基础货币吞吐和信贷额度的掌控基本可以控制货币的总量和流向。在利率市场化和金融自由化过程中，金融机构对成本开始逐渐敏感。以往国有企业为主的金融机构带有行政色彩，窗口指导的意义较大。现在金融机构有业绩压力，经营更加激进，窗口指导失效。国外有史可鉴，如下所述。

　　1.利率市场化进程中金融机构加杠杆冲动强

　　美国利率市场化过程中，贷存比由20世纪70年代初70%左右上升到20世纪80年代中期的75%。韩国利率市场化过程中，金融部门和非金融部门杠杆大幅上升，1975年韩国金融部门的金融资产/GDP约为72.7%，1993年上升至226.3%。国内非金融部门金融资产与GDP的比例在1975年约为136.4%，1993年上升至234.2%。

　　2.金融机构风险偏好上升，配置高收益

　　以日本为例，银行在利率市场化过程中风险偏好显著提高。众所周知中小企业贷款和房地产企业贷款收益率较高，日本城市银行中小企业贷款的占比由1980年的64%上升至1990年的80%。对地产企业的贷款占比则由1980年的不到6%上升至1990年的超过11%。高收益的配置策略显著增加了日本银行的盈利，1980年日本城市银行的ROE只有3%，1989年上升至最高16.2%。但过度加杠杆带来了日本经济泡沫，日本银行在经济泡沫破灭和信用危机爆发之后，产生了大量坏账，1992年开始盈利大幅下降。

　　3.风险和收益更易失衡

　　更加激进的资产配置行为意味着风险和收益更容易失衡，全社会金融风险增加成为央行制定货币政策的重要考量。历史已经给我们提供了若干教育课：利率市场化有利于优化资源配置，也有可能带来金融风险。美国1986年利率市场化完成，随后6年间，银行业每年超过200家公司倒闭。1994年日本利率市场化全部完成，房地产泡沫破灭。1997年韩国利率市场化全部完成，然而，随后爆发了金融危机，金融业遭受巨大冲击。

　　(二)“金融脱媒”令信用扩张多元化

　　利率市场化过程另外一个重要的特点是“金融脱媒”，非银行的信用渠道打开。1971—1975年间，日本主要企业的融资结构中42.6%来自于银行贷款。1986—1992年间日本主要企业的融资结构中只有8.4%来自于银行贷款。而债券融资占比则由1971—1975年的7%上升到1986—1992年的17.6%。韩国变化更明显，非银行金融存款占比由1975年的22.2%上升至1993年的67.8%。

　　同样的过程在中国是“金融半脱媒”，信用扩张的形式越来越不是贷款，但又与银行有千丝万缕的联系。银行近年存贷比变化不大，但是总资产/存款上升了近10%，银行通过投资非标准化资产(以下简称“非标”)在表内外进行另类信用扩张。扩张信用和加杠杆的多渠道使得传统直接数量控制模式失效。

　　(三)非市场主体加杠杆扭曲了利率市场化本意

　　央行强调推动利率市场化，国内经济在资金配置上缺乏有效的微观基础，原因是存在以融资平台为代表的大量政府背景企业，其对利率缺乏敏感度。市场主体对利率不敏感意味着同等条件下可以提供更高的收益争取资金。利率市场化是把资金配置的权利交给金融机构，随着金融机构逐利，资金将流向非市场化的实体，加剧地方债务风险和产能过剩。利率市场化的本意是优化资源配置，减少政府干预，让资金流向有效率的领域。但纯粹的金融改革只能取消政府在货币供给侧对金融机构的干预，不能改变货币需求侧的政府干预(提供隐性担保)。因此，除了传统的宏观调控，转型期的央行货币政策还需考虑如何在供给侧遏制资金流向非市场化主体。对他们来说，货币不紧就是松。

　　(四)无通胀但须防泡沫

　　日本1985—1995年通胀平均水平为1.4%，最高3.8%，却形成了史上最大泡沫。有此前车之鉴，房价也是货币政策重要考量。房价超过收入的涨幅可被认为泡沫加剧。一线城市的人均可支配收入增长在10%左右，但2013年房价涨幅远超收入增速。据70个大中城市数据，11月份二线城市的新建住宅价格指数同比涨幅也超过了10%。

　　流动性紧缩会加速挤出信用风险。11月末长端国债收益率下行令利率曲线更加平坦，期限利差下降。期限利差是流动性的最好反映，不管是货币政策从紧使得流动性外生紧张，还是机构避险情绪上升导致流动性内生紧张，利率曲线都会平坦化。流动性紧缩会挤出信用风险，以美国经验看，每一次期限利差的低谷后面都跟随信用利差/评级利差的上升。

　　理解本轮“紧货币”的逻辑，意义在于判断“紧货币”的终点，即央行主导的流动性紧张政策退出，信用风险短期爆发的可能性会下降。这轮“紧货币”本质是市场化去杠杆。利率市场化使得货币供给侧的金融机构有非常强的风险偏好和信用扩张意愿，而信用扩张的多元化又降低了央行的直接控制能力。货币需求侧有非市场化的融资平台等国有企业和趋于泡沫化的地产提供高收益融资项目。这样一个循环确立了资金加速流向地方融资平台、国有权重企业和房地产行业，显然加剧地方债务风险、产能过剩和房价上涨。央行利用市场化手段抬升短端利率，由银行负债端向资产端传导挤压难以控制的“影子银行”是央行的本质意图。金融自由化是必然过程，也一定会伴随金融风险的上升，监管(去杠杆)与金融机构创新(加杠杆)之间的博弈才刚刚开始，货币易紧难松是趋势。

　　从明年看，三个条件发生可能会给“紧货币”政策退出提供窗口。一是“监管”代替“倒逼”。预计将有新的监管政策出台，加强对非信贷融资的控制。实际上是用加强管制的方式去杠杆代替市场化方式的倒逼。二是短期矛盾重新突出，搁置长期矛盾。明年如果还有保增长的任务，去杠杆的目标可能会被暂时搁置。三是系统性信用事件出现，金融机构主动紧信用，去杠杆。

　　信用债供需矛盾加剧

　　(一)“非标”对信用债的挤压

　　利率市场化背景下银行的资产配置趋势是更加激进，银行通过理财、同业资产和应收款项等渠道加大了信用类产品的配置，规避了贷存比、差别化信贷政策，节省了资本消耗与拨备。而全行业无风险债权的配置比例趋势性下降。

　　预计监管机构对同业资产的监管，主要内容涉及三个方面：(1)同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备。(2)不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保。(3)禁止同业代付业务和买入返售业务中正回购方将金融资产从资产负债表中转出。目前买入返售资产享受的同业资产风险权重(25%)带来了显著的超额收益，7%收益率(与贷款差不多)左右的信托受益权投资扣减税收成本(按国债隐含税率15%计算)和资本成本(约50BP)之后的收益率为5.5%，显著高于贷款(净收益率约4.1%)。如果提升买入返售项下的信托受益权风险权重至100%，则预计上市银行平均核心资本充足率下降22BP至9.05%。利润方面，对同业非标资产拨备进行一次性计提，资本压力下银行将会增加国债、政策性金融债等资本消耗低的安全资产。盈利压力下，银行也有可能继续寻求高收益投资。目前的监管框架下，银行仍然可以通过应收款项类项目和表外理财进行非标高收益产品投资，获得比贷款高的收益率，同时可以绕过存贷比考核。信用债相对尴尬，在资本占用和收益率方面相比非标没有优势。

　　(二)保险机构高收益配置倾向更明显

　　截至2013年9月末，保险机构投资资产(资金运用余额)共计74158.87亿元，较年初增长8.19%。其中银行存款和债券投资占比下降，其他类投资占比大幅上涨，余额约为1.12万亿元，比4月末增加3380亿。非标同等条件下比信用债收益率高，且没有估值波动的风险，保险投资非标无可厚非。美国保险公司18.6%的资产投资于抵押贷款、保护质押贷款、不动产和其他投资等类似“非标产品”。台湾保险公司则把24.1%的资产用于上述类别。保险投资非标主要依据是2012年末保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》：保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划（查询信托产品）、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的30%。保险公司投资基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的20%。这些意味着保险公司目前投资非标远没有达到上限。

　　基金的资金来源相比银行和保险更加不稳定，基金的发行数量滞后于债券市场表现，带给市场的主要是右侧的顺周期效应。

　　信用债不像利率债供给有刚性，利率抬高超过企业底线，供给自然下降，降低了供需失衡程度。从下半年利率债和信用债供需失衡程度的差异可见一斑。从社会融资总量看，信用债的调整显著地降低了债券融资在社会融资总量中的比例，由去年末的14.3%下降至10.9%。1—10月份企业债券净融资增加了16347亿元，同比下降了12%。预计全年净增加约1.9万亿元。我们担忧明年房地产行业不景气，地方政府卖地收入下降，将增加借新还旧的压力。随着监管加强，非标融资渠道压缩又会进一步增加城投债的供给压力。且城投对利率不敏感，融资需求相对刚性。我们预计明年信用债整体供给量超过今年，净供给约2万亿—2.4万亿元，其中40%是城投债，尤其警惕“小城投”的供给上升。今年以来非省会直辖市城投债券发行冲动高，目前已占据超过50%的市场存量。考虑到目前一、二线城市的基建高峰已过，三四线城市仍处基建高峰，预计“小城投”供给增速继续加快。

　　2014年信用债投资策略建议：

　　安全重于收益，等待涅磐重生

　　11月下旬国债收益率下行之后，五年期的超AAA和AA评级中票的国债利差已处2009年以来3/4分位左右。AAA企业债与AA企业债信用利差也均超过2009年以来3/4分位。但政策性金融债与国债利差11月创新高，信用债与政策性金融债利差多处中位数以下，整体性价比不高。高评级与低评级信用债利差则也处历史3/4分位左右。

　　基本面恶化与紧货币政策的叠加，使得信用利差有创新高的可能，整体建议防御。整体信用利差距离历史最高值还有70BP—80BP，最高值发生在货币政策极紧的2011年。两年之后，信用基本面更加恶化，企业部门杠杆率继续上升，央行主动紧缩还未结束，信用利差的调整将持续。建议信用债投资策略以整体防御为主，注意缩短久期，侧重投资高评级债。

　　杠杆模式来隐匿信用风险模式不可持续，实体经济去杠杆跨不过去“阵痛”，信用体系的重建部分板块信用利差面临重估。故信用债未来的大牛市需在“涅磐”之后。

　　对于投资城投债，建议抓大放小，收短放长。地方债务负担愈加沉重，明年经济(对应财政)、地产(对应卖地收入)与金融(对应再融资)均不如今年对城投有利，风险大于今年。因此建议持有高等级城投债。中国的政府债务期限相比国外太短，与政府承担公益性投资不匹配，判断未来债务期限越来越长，因此建议城投债收短放长。三四线城市正处基建高峰，小城投供给汹涌，建议在城投的行政级别选择上抓大放小。(债券杂志责任编辑：廖雯雯 夏宇宁)