到期规模创新高 信用债呈现结构性分化
受制于实体经济融资需求及银行负债端成本未降，短期对中小企业融资利好有限，信用债投资仍以高等级为上，下沉资质还需看到更多宽信用政策出台。
专家表示，今年年初至今，7至10年期国开债的收益率达到3.49%，收益率跑赢3.49%的信用债主要集中在3年以上AAA评级、1年以上AA+评级、3年以上AA评级的主体。考虑到信用债流动性通常较差，兼顾票息和风险，中高等级信用债可以适当拉长久期；低等级（AA）信用债虽然票息较高，但考虑到后续信用风险仍存、投资者风险偏好下降，信用下沉仍需谨慎。
尽管违约事件依然频频出现，但在近期利率债收益率保持低位运行的同时，信用债收益率同样不断下行。随着未来几个月到期规模创出历史新高，信用债市场是否会因到期压力大增而出现新的变化？有市场机构分析表示，从历史来看目前中高等级信用债收益率估值绝对位置偏低，加之投资人加杠杆能力受约束，信用债收益率下行空间受到较大制约。因此，未来短期内，预计中高等级信用债收益率低位震荡概率较大。信用债到期压力大增 在信用债违约已经成为常态的情况下，下半年信用债到期压力大增，成为部分机构关注的重点。
“2019年，信用债到期规模创单年历史新高，其中下半年到期规模占全年的52.8%。”民生证券分析师樊信江表示，以申万行业（剔除银行、非银金融）为统计口径，2019年8至11月份信用债到期量分别为5272亿元、5982亿元、6063亿元和5171亿元，到期规模在历史上分别排名第五、第二、第一、第六位。
从到期债券所属发行人企业性质来看，下半年信用债到期发行人以国有企业为主，占下半年信用债的83.4%；从到期债券所属发债主体信用评级来看，中高等级债券占比较高，AAA级、AA+级分别占总到期量的62.5%、20.7%。 樊信江分析称，下半年信用债回售压力同样较大。根据统计，2019年8至10月份，进入回售期的信用债额度分别达到1736亿元、2427亿元和1474亿元。其中，9月份进入回售期的债券金额为历史次高峰，仅次于2019年3月。从评级分布来看，进入回售期的中低评级债券占比较高，需警惕回售期集中带来的偿债压力。
从行业情况看，地产、建筑装饰等行业下半年信用债到期压力相对比较大。“以半年为单位，对各行业信用债到期量分别进行时间序列观测，我们发现建筑装饰、交通运输两个行业下半年信用债到期量为历史最高峰，钢铁、地产、综合等行业到期规模历史排名同样较为靠前。”樊信江表示，从发债主体评级考量，地产、建筑装饰、商业贸易、综合四个行业到期债券中的中低评级占比较高，其中8至12月份地产行业到期个券中，65%的主体评级为AA+级及以下，而建筑装饰该比例则为69%。从企业性质角度看，下半年地产、化工等行业非国企债券到期压力相对较大，其中8至12月份到期的地产债中，发行人为非国有企业的债券占比达到54.9%。
结构性分化明显
刚刚过去的二季度，市场资金面整体较为稳定，利率水平环比略有上升，同比有所下降。在此背景下，债券市场共发行各类债券达10.36万亿元，发行期数和规模环比均有所增长，同比变化不一。其中，非金融企业所发债券（含短融、超短融、中票、企业债、公司债）发行家数、期数和规模分别为1069家、1798期和18630.11亿元，与上季度相比，发行家数增加了7.11%、发行期数和规模均有所减少，与上年同期相比，发行家数、期数和规模均增长25%左右，增幅显著。
在8月12日至8月18日一周，按发行额来看，主体评级AAA级的债券发行额为800.10亿元，占比65.45%，评级AA+级的债券发行额为280.80亿元，占比22.97%，AA级的发行额为141.50亿元，占比11.58%。 业内人士表示，在实体经济融资边际改善的情况下，国内债券市场违约较去年有所改善。在这样的情况下，信用债发行市场有所回暖，但从发行主体评级看，评级AA+级以上的债券仍为发行主力，可见市场结构性分化依然明显。
“以5月中小银行事件为分水岭，5月之前信用债市场风险偏好有所提升，投资机构在风险可控的条件下，尝试信用下沉，地方政府隐性债务化解方案的试点推升了城投债的需求。中小银行事件之后，市场风险偏好再度下降，前期机构倾向信用下沉的城投和地产板块利差回调，部分低资质个券遭遇折价抛售带动利差走阔。”天风证券固收分析师孙彬彬表示，中小银行事件的持续发酵带来的市场信用分层、风险偏好下降的趋势在短期内难以逆转，叠加经济基本面大概率下行以及地产调控政策的持续收紧，信用债的分化将进一步加大。 新世纪评级分析表示，从AA级与AA+级3年期中短期票据的级差变化看，2016年下半年开始，随着债券市场新增违约数量的下降，级差快速回落。2017年债券市场新增违约数量较少，级差整体在低位波动。而随着2018年债市违约再次集中爆发，级差迅速扩大。进入2019年后，债市新增违约数量较上年高峰期下降，级差也同步快速回落。今年上半年，伴随着债券市场违约的改善，市场风险偏好有所回暖，带动信用风险溢价回落。高等级信用债受宠 随着信用利差的持续下降，未来信用债的投资策略将有怎样的变化？
“信用利差续降，依旧看好高等级。” 海通证券首席宏观分析师姜超表示，上周信用债收益率继续下行，AAA级企业债收益率平均下行2.9个基点，AA级企业债收益率平均下行3.5个基点，城投债收益率平均下行3.5个基点。“信用债表现整体好于利率债，信用利差继续压缩，中高等级长久期券表现较好，期限利差缩窄；个券表现依旧分化，城投交投不错，低资质民企规避情绪仍重，地产债需求减少。” 新世纪评级分析表示，展望下半年，经济基本面和CPI均有望利好国债利率下降。市场流动性将保持充裕状态，社会融资规模增速将在当前水平波动，债券市场违约更大可能延续上半年的状态，信用风险溢价继续下降的空间较小，信用债利率变化的驱动因素将主要来源无风险利率和债券市场流动性的波动。
值得注意的是，8月16日，央行发布公告完善LPR形成机制，这被机构认为将利好债市。姜超分析表示，这一政策有助于引导贷款利率下行、降低实体经济融资成本。但受制于实体经济融资需求及银行负债端成本未降，短期对中小企业融资利好有限，信用债投资仍以高等级为上，下沉资质还需看到更多宽信用政策出台。
孙彬彬同样表示，今年年初至今，7至10年期国开债的收益率达到3.49%，收益率跑赢3.49%的信用债主要集中在3年以上AAA评级、1年以上AA+评级、3年以上AA评级的主体。考虑到信用债流动性通常较差，兼顾票息和风险，中高等级信用债可以适当拉长久期；低等级（AA）信用债虽然票息较高，但考虑到后续信用风险仍存、投资者风险偏好下降，信用下沉仍需谨慎。
来源：金融时报-中国金融新闻网 作者：记者 赵洋
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